Deep Dive · 9. Juni 2026
Higher for Longer, von beiden Enden
Ein Energieschock und solide US-Arbeitsmarktdaten haben die nächste wahrscheinliche Fed-Bewegung von einer Senkung zu einer Anhebung gedreht. Der hartnäckigere Druck liegt jedoch am langen Ende — Staatsverschuldung bei Vollbeschäftigung, der Rückzug des preisunempfindlichen Notenbank-Käufers und die Kapitalintensität des KI-Ausbaus — weshalb Higher for Longer den Aktienmarkt nicht als Block trifft, sondern sortiert.
Die Märkte sind mit der Erwartung ins Jahr gestartet, dass das Inflationsproblem weiter in den Hintergrund treten würde. Die Debatte drehte sich nicht darum, ob die Fed senken würde, sondern wann und wie weit. Diese Annahme gilt nicht mehr.
Ein erneuter Energieschock und drei solide US-Arbeitsmarktberichte haben die Märkte von der Einpreisung von Senkungen zur Einpreisung des Risikos einer weiteren Anhebung verschoben. Für Juni wird weiterhin eine Pause erwartet, doch der nächste Schritt beim Leitzins erscheint nun eher nach oben als nach unten. Das macht die Fed-Sitzung zu einem Test dafür, wie restriktiv der neue Vorsitzende klingen will. Der Ölschock hat zudem die großen Notenbanken gespalten. Die EZB und die Bank of Japan dürften diesen Monat anheben, während die Netto-Energieexporteure sich noch zurückhalten.
Die wichtigere Bewegung findet am langen Ende statt. Die Renditen sind über Volkswirtschaften hinweg gemeinsam gestiegen, die sich sonst in wenigem einig sind — getragen von Kräften, die den Krieg überdauern: eine Staatsverschuldung, die bei Vollbeschäftigung weiter wächst, der Rückzug des preisunempfindlichen Notenbank-Käufers und die Kapitalintensität des KI-Ausbaus. Das kurze Ende wird vom Energieschock nach oben gedrückt. Das lange Ende wird von der Struktur nach oben gedrückt. Die zweite Kraft wiegt schwerer, weil sie länger anhält.
Brent notiert nahe 93 US-Dollar, rund ein Drittel über dem Niveau vor dem Krieg, obwohl die Durchflüsse durch die Straße von Hormus weit unter dem Normalwert bleiben. Nachfragezerstörung in ganz Asien und eine Rekordfreigabe strategischer Reserven haben den Preis gedämpft, doch beide Puffer leeren sich in Richtung operativer Grenzen, die Analysten zwischen Juni und September verorten.
Aktien haben sich widerstandsfähiger gezeigt als Anleihen. Der S&P notiert weiterhin nahe seinem Rekord, doch Higher for Longer trifft den Markt nicht als Block, sondern sortiert die Unternehmen nach Bilanzqualität, Duration, Refinanzierungsbedarf und Preissetzungsmacht. Diese Spreizung ist Gegenstand des letzten Abschnitts dieser Notiz.
Die Juni-Sitzungen: zwei Anhebungen, vier Pausen
Sechs große Notenbanken tagen in diesem Juni innerhalb von zehn Tagen, alle als Reaktion auf denselben Ölschock — und sie werden sich in entgegengesetzte Richtungen bewegen. Ein Angebotsschock hebt die Inflation und belastet zugleich das Wachstum, er gibt die Reaktion also nicht von selbst vor. Was die Reaktion entscheidet, ist, ob eine Volkswirtschaft ihre Energie importiert oder exportiert und was ihre Währung tut. Auf dieser Trennlinie deutet der Juni auf zwei Anhebungen und vier Pausen — und die Pausen verankern nun eine restriktivere Haltung.
Exhibit 1. Die Juni-Sitzungen
| Notenbank | Leitzins aktuell | Sitzung | Wahrscheinliches Ergebnis | Treiber |
|---|---|---|---|---|
| Bank of Canada | 2,25 % | 10. Juni | Pause | Netto-Ölexporteur; höheres Öl steigert das Einkommen |
| EZB (Einlagensatz) | 2,00 % | 11. Juni | Anhebung auf 2,25 % | Importeur; Kernrate im Mai auf ~2,5 % gestiegen |
| Bank of Japan | 0,75 % | 15.–16. Juni | Anhebung auf 1,00 % | Importeur; schwacher Yen verstärkt die Rechnung |
| Federal Reserve (oberes Band) | 3,75 % | 16.–17. Juni | Pause, restriktiv | Hartnäckige Kernrate; starker Arbeitsmarkt |
| Bank of England | 3,75 % | 18. Juni | Pause | Exponierter Importeur; Wachstum zu schwach für eine Anhebung |
| Schweizerische Nationalbank | 0,00 % | Juni | Pause | Sicherer-Hafen-Franken importiert Disinflation |
Öl: ein gedeckelter Preis auf zwei schwindenden Puffern
Die Spaltung über die Juni-Sitzungen hinweg beruht auf einem einzigen Markt. Jede Notenbank, die in diesem Monat reagiert, liest denselben Ölschock — und der Schock ist seltsamer, als der Schlagzeilenpreis vermuten lässt. Brent handelt um die 93 US-Dollar, rund ein Drittel über dem Niveau vor dem Konflikt, obwohl die IEA die kumulierten Angebotsausfälle bei einer inzwischen fast 100-tägigen Schließung der Straße von Hormus auf nahezu 13 Millionen Barrel pro Tag beziffert — die größte Angebotsstörung aller Zeiten, wie sie es nennt. Der Durchsatz lag im April laut Kpler-Daten bei etwa 5 % des Vorkriegsdurchschnitts, die USA gehen davon aus, dass die Räumung der von Iran vermutlich gelegten Minen sechs Monate dauern wird, und der Vorstandsvorsitzende von ADNOC hat erklärt, dass die vollen Flüsse möglicherweise nicht vor 2027 zurückkehren. Zwei Puffer erklären die Lücke zwischen einem gedeckelten Preis und einem extremen physischen Schock — und beide zehren sich auf.
Der erste ist die Nachfragezerstörung, konzentriert in Asien. Die IEA hat ihren Ausblick für die globale Nachfrage 2026 von einem Wachstum von rund 730.000 Barrel pro Tag vor dem Krieg auf einen regelrechten Rückgang gedreht, mit den stärksten Kürzungen im Nahen Osten und im asiatisch-pazifischen Raum. Für Indien, den drittgrößten Importeur, wurde die Prognose für das Nachfragewachstum 2026 laut Kpler um rund 40 % auf 78.000 Barrel pro Tag gesenkt — der schwächste Wert seit der Pandemie. Die Reaktion ist teils politisch getrieben: Die Philippinen sind zu einer Vier-Tage-Woche übergegangen, Thailand hat Kühl- und Kleidungsvorschriften erlassen, Premierminister Modi hat die Inder aufgerufen, Reisen zu begrenzen und von zu Hause zu arbeiten, und die chinesischen Rohöl-Seeimporte fielen im Mai auf den niedrigsten Stand seit fast zehn Jahren. Dies ist echte Nachfragezerstörung und der Hauptgrund, weshalb Brent nie die Spanne von 150–200 US-Dollar erreichte, die einige Analysten für die Schließung modelliert hatten.
Der zweite Puffer ist ein beispielloser Abbau der Lagerbestände. Die IEA koordiniert eine Rekordfreigabe von rund 400 Millionen Barrel, davon steuern die USA 172 Millionen bei. Die US-Rohölbestände einschließlich der Strategischen Erdölreserve (SPR) fielen in der Woche zum 29. Mai auf 791 Millionen Barrel — der niedrigste Stand seit Februar 2024 und laut EIA-Daten der achte wöchentliche Rückgang in Folge, wobei die SPR selbst nahe ihrem niedrigsten Stand seit vier Jahrzehnten liegt. Der IWF prognostiziert, dass die globalen Lagerbestände bis Juli auf rund 7,5 Milliarden Barrel sinken werden — ein Fünfjahrestief.
Der Wendepunkt liegt dort, wo diese Puffer aufgebraucht sind. Die Nachfrage lässt sich nur begrenzt drosseln, und die Lagerbestände haben einen operativen Boden, unter dem Pipelines, Terminals und Speicher nicht mehr funktionieren. Analysten von JPMorgan warnen, dass die OECD-Lagerbestände bereits in diesem Monat operative Stressniveaus und bis September operative Minima erreichen könnten, falls die Straße geschlossen bleibt. Führungskräfte von Exxon und Chevron sagten Ende Mai auf einer Branchenkonferenz, die Stoßdämpfer des Marktes seien nahezu aufgebraucht und die physischen Preise stünden bis Juni und Juli unter Aufwärtsdruck. Das Risiko ist, in den Worten eines Händlers am Golf, ein zweiter Preisschock, getrieben von der Erschöpfung der Puffer.
Die beiden Kräfte ziehen in entgegengesetzte Richtungen: Die Nachfragezerstörung deckelt das Aufwärtspotenzial, während die Erschöpfung der Puffer das Risiko eines erneuten Sprungs in den Hochsommer hinein erhöht. Für die Geldpolitik gilt: Ein gedeckelter Spotpreis untertreibt die physische Knappheit, sodass der Inflationsimpuls, auf den die Notenbanken reagieren, verdeckt und nicht aufgelöst ist. Wie lange er anhält, hängt von der Straße ab: Öffnet sie sich im Zeitrahmen der Minenräumung, versiegt der Impuls; bleibt sie bis September geschlossen, weichen die Puffer einem zweiten Schock.
Die Fed hat ihren Spielraum für Zinssenkungen verloren
Die Kern-PCE-Rate erreichte im April 3,3 % und die Gesamtrate 3,8 % — der höchste Stand seit 2023 —, und die Kern-PCE-Rate liegt nun über der Kern-CPI-Rate, womit das Maß, das die Fed tatsächlich anvisiert, das heißere der beiden ist. Der Iran-Krieg und die Weitergabe der Zölle haben beide die zugrunde liegenden Preise angehoben, sodass dies ein heimisches Inflationsproblem zusätzlich zum Energieproblem ist. Die USA sind von der Volkswirtschaft, die am ehesten senken würde, zu derjenigen geworden, deren nächster Schritt nach oben gehen könnte — und das Argument für eine Lockerung ist seit Anfang Mai auseinandergefallen.
Der Arbeitsmarkt hat die Deckung für eine Lockerung genommen. Die Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft stiegen im Mai um 172.000 gegenüber einem Konsens von rund 80.000 — die dritte Aufwärtsüberraschung in Folge —, wobei die beiden Vormonate um zusammen 93.000 nach oben revidiert wurden und die Arbeitslosenquote stabil bei 4,3 % blieb. Die Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen brach mit der Zahl ein, und der Terminmarkt preist für 2026 nun keine Senkungen mehr ein.
Auch der Vorsitzende hat gewechselt. Kevin Warsh trat sein Amt am 22. Mai an, bestätigt mit 54 zu 45 Stimmen in einer der knappsten Abstimmungen für das Amt. Die knappe Mehrheit zeigt, dass der Kongress mit einem Fed-Vorsitzenden, der dem Weißen Haus so nahesteht, unwohl ist. Die Regierung hat offen ihren Wunsch nach Senkungen geäußert, während Warshs eigene restriktive Bilanz und die aktuellen Daten in die andere Richtung ziehen. Unseres Erachtens bleibt die Sitzung am 17. Juni eine Pause, wobei der aktualisierte Dot Plot das entscheidende Signal ist und das Risiko darum herum zu einer Anhebung neigt. Der Ausschuss ist gespalten, und das Argument für ein Halten statt einer Anhebung beruht auf r-Stern — einer Wette darauf, dass die heißen Daten einen höheren neutralen Zins und eine noch ausstehende Produktivitätswelle widerspiegeln.
Das lange Ende steigt auf Kräften, die den Krieg überdauern
Die kurzfristigen Zinsen haben sich auf den Ölschock hin neu bewertet. Die langfristigen Zinsen sind über die USA, den Euroraum, das Vereinigte Königreich und Japan hinweg gemeinsam gestiegen, was auf ein höheres Ruheniveau hindeutet, das mehrere Volkswirtschaften teilen. Die US-Rendite für 30 Jahre liegt nahe 5,0 % und die für 10 Jahre nahe 4,55 %, die britische 30-jährige Rendite erreichte Ende 2025 mit 5,4 % ihren höchsten Stand seit 1998, und die japanische 30-jährige Rendite hat nach Jahrzehnten um die Nulllinie Rekorde nahe 3,5 % aufgestellt. Die langen Renditen blieben erhöht, während die Kriegsprämie nachgab und zurückkehrte, sodass nicht die Energie den Anker oben hält. Unseres Erachtens gibt es drei Hauptkräfte, die die längerfristigen Renditen erhöht halten.
Fiskalpolitik
Die größte Kraft ist die Fiskalpolitik. Jeder große Emittent fährt bei Vollbeschäftigung ein strukturelles Defizit, und die Anleihemärkte bewerten das Staatsrisiko bei allen von ihnen neu.
Das CBO prognostiziert für das US-Bundesdefizit 5,8 % des BIP im Haushaltsjahr 2026, steigend auf 6,7 % bis 2036, gegenüber einem Fünfzigjahresdurchschnitt von 3,8 %. Das Reconciliation-Gesetz von 2025 fügte den prognostizierten Defiziten über das Jahrzehnt rund 4,7 Bio. US-Dollar hinzu, teilweise ausgeglichen durch etwa 3 Bio. US-Dollar aus höheren Zolleinnahmen. Die von der Öffentlichkeit gehaltene Verschuldung steigt von 101 % des BIP auf 120 % bis 2036 — über jeden früheren Punkt der US-Geschichte hinaus.
Frankreich fährt 2026 ein Defizit nahe 5,7 %, mit einer Verschuldung, die bis 2030 auf 125 % des BIP zusteuert, und einer Abfolge von Regierungen, die keinen konsolidierenden Haushalt verabschieden können, was den OAT-Bund-Spread um rund 69 Bp. gehalten und Rating-Herabstufungen nach sich gezogen hat. Deutschland hat seine Schuldenbremse für Verteidigung und Infrastruktur gelockert, für 2026 rund 108 Mrd. Euro für das Militär eingeplant und treibt sein gesamtstaatliches Defizit von 2,4 % auf prognostizierte 3,5 % des BIP — sodass der Referenzemittent des Blocks nun zusätzliches Bund-Angebot schafft. Das Vereinigte Königreich nimmt 2025/26 nahe 138 Mrd. Pfund auf, wobei die Konsolidierung ans Ende des Jahrzehnts verschoben wurde, und seine 30-jährigen Gilt-Renditen liegen auf Mehrjahrzehnte-Hochs.
Japans Haushalt für das Geschäftsjahr 2026 übersteigt 122 Bio. Yen bei der höchsten Schuldenquote der entwickelten Welt, deutlich über 200 % des BIP. Die 10-jährige JGB-Rendite ist auf rund 2,4 % geklettert, ein 27-Jahres-Hoch, und die 30-jährige auf Rekorde nahe 3,5 %. Der durchschnittliche Kupon der ausstehenden japanischen Schulden liegt bei rund 0,8 %, sodass jede fällige Anleihe beim Rollen zu einer weit höheren Rendite neu bewertet wird, was die Zinslast gegen einen ohnehin angespannten Haushalt hebt.
Jedes Jahr großer Defizite fügt einen Bestand an Anleihen hinzu, den der Markt absorbieren muss; mehr zu absorbieren erfordert eine höhere Rendite, und die höhere Rendite hebt die Zinslast des Staates, was das Defizit, das sie finanziert, ausweitet. Allein die US-Nettozinsausgaben verdoppeln sich über das Jahrzehnt von 1,0 Bio. auf 2,1 Bio. US-Dollar. Keiner dieser Blöcke hat einen Konsolidierungsplan in Aussicht, sodass das Angebot weiter kommt.
Exhibit 2. Fiskalische Positionierung, 2025
Die Käuferbasis
Die zweite Kraft ist, wer diese Schulden kauft. Während der Ära der quantitativen Lockerung kauften die Notenbanken in jedem großen Block Staatsanleihen aus geldpolitischen Gründen statt für die Rendite und nahmen nahezu jede Menge zu nahezu jeder Rendite ab. Dieses Kaufinteresse legte einen Boden unter die Nachfrage und eine Decke auf die langen Zinsen.
Das hat sich nun bei allen vier Notenbanken umgekehrt. Die Fed betrieb von Mitte 2022 bis Ende 2025 quantitative Straffung, schrumpfte ihre Bestände um rund 2,4 Bio. US-Dollar und hält nun mit dem Reservenwachstum Schritt. Die EZB lässt 2026 rund 500 Mrd. Euro an APP- und PEPP-Beständen auslaufen. Die Bank of England hat ihr Gilt-Portfolio durch aktive Verkäufe um rund 300 Mrd. Pfund reduziert und das Tempo unter Marktdruck von 100 Mrd. auf 70 Mrd. Pfund pro Jahr verlangsamt. Die Bank of Japan fixierte unter der Zinskurvensteuerung die 10-jährige Rendite nahe null und hielt mehr als die Hälfte aller JGBs; sie hat dieses Regime verlassen, die Zinsen auf 0,75 % angehoben und begonnen, Bestände abzubauen, die 544 Bio. Yen erreicht hatten. Der ausländische offizielle Sektor hat seine Reserven im selben Zeitraum weg von Treasuries diversifiziert.
Die Käufer, die den Überhang aufnahmen, sind preissensibel. Haushalte, Geldmarktfonds und gehebelte Fonds, die den Cash-Futures-Basistrade betreiben, übernahmen in den USA einen Großteil davon, während die britischen leistungsorientierten Pensionsfonds, die lange die natürliche Heimat für Gilts waren, sich in säkularem Niedergang befinden. Diese Käufer verlangen eine Kompensation für Duration, was die Laufzeitprämie und die Rendite hebt, und sie bewerten neu, wenn sich der Wachstums- oder Inflationsausblick verschiebt, was die Volatilität erhöht. Die Basistrade-Positionen tragen ihr eigenes Risiko, da sie repo-finanziert und stark gehebelt sind und unter Stress zur Auflösung gezwungen werden können, wie sowohl die Treasury-Dysfunktion vom März 2020 als auch die britische Gilt-Krise von 2022 zeigten. Jeder große Markt am langen Ende ist nun anfälliger für ungeordnete Bewegungen bei fiskalischen Nachrichten, und die Notenbanken, die diese Bewegungen lange absorbierten, halten weniger von dem Markt, der sie benötigen würde.
Der KI-Ausbau
Die dritte Kraft ist der KI-Ausbau, und er steht im Zentrum unseres Mandats. Er wirkt zugleich auf den Anleihemarkt, auf den neutralen Zins und auf die Inflation, und die dahinterstehenden Ausgaben verlangsamen sich nicht, wenn die Zinsen steigen. Es ist zudem eine von den USA angeführte Kraft, was prägt, wie sie die anderen Blöcke erreicht.
Der erste Kanal ist das Anleiheangebot. Die fünf größten Hyperscaler emittierten 2025 laut BofA rund 121 Mrd. US-Dollar an US-Unternehmensanleihen, etwa das Vierfache ihres Jahresdurchschnitts von 28 Mrd. US-Dollar über 2020 bis 2024. Bis Oktober hatte die KI-gebundene Verschuldung rund 1,2 Bio. US-Dollar erreicht, nahe 14 % des Investment-Grade-Marktes im JP-Morgan-Index und der größte Sektor noch vor den Banken. Barclays erwartet, dass die Netto-Investment-Grade-Emission 2026 um rund 30 % auf etwa 945 Mrd. US-Dollar steigt, und führt den Großteil dieses Anstiegs auf die Investitionen der Hyperscaler zurück, und BofA hat seine Prognose für die Kreditaufnahme der Hyperscaler 2026 auf 175 Mrd. US-Dollar angehoben. Dieses Angebot konkurriert mit Staatsschulden um denselben endlichen Pool an Durationskäufern. Torsten Sløk von Apollo und Untersuchungen der Dallas Fed beschreiben denselben Mechanismus: Die Emission der Hyperscaler zieht den marginalen Käufer von Treasuries weg und hebt die Rendite, die der Staat zur Markträumung bieten muss.
Der zweite Kanal ist der neutrale Zins. Die KI-Investitionsausgaben, die Goldman über fünf Jahre auf 7,6 Bio. US-Dollar schätzt, sind groß genug, dass die Investitionsnachfrage die verfügbaren Ersparnisse übersteigt und r-Stern hebt — den realen Zins, der die Wirtschaft im Gleichgewicht hält. Das Institute of International Finance argumentiert, ein erfolgreicher KI-Zyklus sollte r-Stern heben, und die Märkte sollten keine Rückkehr in die Niedrigzinswelt der 2010er Jahre erwarten. Innerhalb der Fed hat Gouverneur Barr gesagt, der KI-Boom dürfte kaum eine Senkung rechtfertigen, und Goolsbee aus Chicago hat gewarnt, dass eine auf erwartete Produktivität vorgezogene Nachfrage die Wirtschaft überhitzen könnte. Ein höherer neutraler Zins macht eine gegebene geldpolitische Einstellung weniger restriktiv, als sie aussieht.
Der dritte Kanal ist Strom, bereits in den Inflationsdaten. Die PJM-Kapazitätspreise stiegen von 28,92 US-Dollar pro Megawatt-Tag für das Lieferjahr 2024/25 auf 269,92 US-Dollar für 2025/26, ein Anstieg von 833 % und der größte in der Geschichte des Marktes, und räumten dann in den beiden folgenden Auktionen zur regulatorischen Obergrenze von 329,17 US-Dollar und 333,44 US-Dollar — die letzte erstmals unterhalb der Zuverlässigkeitsanforderung. Der unabhängige Marktbeobachter von PJM führte 63 % des Anstiegs 2025/26 auf Rechenzentren zurück, rund 9,3 Mrd. US-Dollar, die in einem Jahr von den Verbrauchern hereingeholt wurden. Die Endkundentarife in der dreizehn Bundesstaaten umfassenden Region sind seit Juni 2025 um zwischen 5 und 44 % gestiegen. Der Ausbau konkurriert zudem um knappe Transformatoren, Schaltanlagen und qualifizierte Elektrofachkräfte, was deren Markträumungspreise hebt.
Die Produktivität ist das Gegenargument. Ein erfolgreicher Ausbau hebt mittelfristig die Produktivität und senkt die Kosten, was disinflationär wirkt, und Vorsitzender Warsh hat dieses Argument genutzt, um für niedrige Zinsen zu plädieren. Die Investitionen und die Stromnachfrage treffen jetzt ein, während der Produktivitätsgewinn verzögert und unsicher ist, sodass der kurzfristige Effekt Aufwärtsdruck auf Zinsen und Preise ist. Die Meinungsverschiedenheit ist im Ausschuss, dem Warsh vorsitzt, lebendig, mit Goolsbee, Barr und Hammack auf der anderen Seite.
Der Euroraum und Japan erhalten diese Kraft überwiegend von außen. Die Emission der Hyperscaler lautet auf Dollar, und der Strompreisdruck liegt in den US-Netzen, sodass die anderen Blöcke den Zinsimpuls über korrelierte globale Renditen und einen starken Dollar importieren, während ihre eigenen neutralen Zinsen von einem heimischen Investitionsboom keinen Auftrieb erhalten. Europa und Japan bauen weit weniger und später aus, ohne Hyperscaler vergleichbarer Größe und mit langsameren Rechenzentrums- und Netzinvestitionen, sodass der heimische Kanal, der den r-Stern der USA hebt, dort kaum wirkt. Ihr Druck am langen Ende kommt von den fiskalischen und den Käuferbasis-Kräften, wobei der KI-Kanal obendrauf kommt. In den USA treibt der Ausbau sowohl die Renditen als auch die Inflation, und er hält sich durch höhere Zinsen hindurch, weil die Ausgaben der Hyperscaler vom Wettbewerb bestimmt werden. Ein Unternehmen, das seinen Ausbau pausiert, gibt Position ab, sodass der größte marginale Kreditnehmer derjenige ist, den der Preis des Kredits am wenigsten abschreckt.
Jede dieser Kräfte läuft über Jahre, und jede läuft schließlich aus. Die Bilanz erreicht ihr Ziel und stoppt, der Ausbau wandelt sich von Ausgaben in das Geld, das er abwerfen sollte, und die Defizite lassen nach, falls die Konsolidierung jemals kommt. Wenn die Kräfte reifen, dreht das Regime, und ein Senkungszyklus wird plausibel — jenseits des Horizonts, den diese Notiz prognostiziert. Wie es dreht, ist die Frage. Ein Regime, das endet, weil die Kräfte ihren Lauf genommen haben, lässt die Zinsen geordnet fallen. Ein Regime, das endet, weil etwas in der gehebelten Basis bricht, die nun das lange Ende hält, bringt die Senkungen und die Rezession gemeinsam.
Higher for Longer erreicht die Aktien über das Bewertungsmultiple
Higher for Longer endet nicht am Anleihemarkt. Ein höheres Ruheniveau der langen Renditen hebt den Diskontsatz auf künftige Cashflows, und das wiegt am schwersten auf jenen Aktien, deren Wert am weitesten in der Zukunft liegt. Der KI-Komplex ist die Kohorte mit der längsten Duration im Markt. Das Kapital wird jetzt ausgegeben — die Investitionen der Hyperscaler liegen im Goldman-Konsens für 2026 nahe 750 Mrd. US-Dollar, ein Plus von mehr als 80 % —, während die Rendite darauf über Jahre anfällt. Die Umsätze sind real und wachsen schnell, wobei die größten Modelllabore innerhalb von fünfzehn Monaten zu annualisierten Run-Rates von 25 Mrd. bis 30 Mrd. US-Dollar übergehen und die Infrastrukturanbieter den Ausbau bereits als Ertrag verbuchen. Ungeklärt ist die Rendite auf das Kapital — ob Ausgaben in diesem Tempo ihre Kosten verdienen —, und genau diesen künftigen Strom schreibt ein höherer Diskontsatz ab.
Das Konsensszenario für 2026 beruht auf einer Fed, die lockert. Goldmans Ziel von 8000 hält das Marktmultiple flach nahe dem 21-Fachen der erwarteten Gewinne, und dieses flache Multiple unterstellt, dass die Treasury-Renditen nach unten driften. Morgan Stanley nannte eine restriktivere Fed als das Hauptrisiko für den Bullenmarkt und hielt es für unwahrscheinlich. Der nächste Schritt beim Leitzins geht eher nach oben als nach unten, und die strukturellen Kräfte halten das lange Ende ohnehin auf seinem Niveau. Der Renditerückgang, für den das Multiple eingepreist war, kommt nicht, was bedeutet, dass das Multiple, das der Konsens flach hält, eher komprimiert — und ein darauf aufgebautes Ziel zu hoch ist.
Was die Aktien schützt, ist ein Gewinnwachstum, das schnell genug ist, um die Kompression zu überholen. FactSet beziffert das Konsens-Gewinnwachstum für 2026 auf 21 %, bei den größten Namen nahe 23 %, gegen erwartete Multiples im unteren bis mittleren 20er-Bereich, die vieles davon bereits einpreisen. Das ist es, was die Gegenwart von 1999 unterscheidet. Auf dem Höhepunkt im Jahr 2000 handelten die zehn größten Aktien nahe dem 40-Fachen der nachlaufenden Gewinne auf weit dünneren Erträgen, sodass steigende Zinsen das Multiple und die fehlenden Gewinne zugleich trafen. Die heutigen Marktführer tragen hohe Multiples und reale, wachsende Gewinne, sodass ein höherer Diskontsatz sie komprimiert. Kapazität, die gegen mehrjährig kontrahierte Umsätze finanziert ist, wächst in die höheren Kapitalkosten hinein. Kapazität, die auf einen Payoff bepreist ist, der eintreffen muss, bevor sich die Finanzierung neu bewertet, ist zugleich beim Multiple und beim Cashflow exponiert, und die Kreditmärkte weiten die Spreads bei jenen Emittenten bereits aus, deren Renditen von billigem Kapital abhingen.
Exhibit 3. Das ist nicht 1999
Was die Einschätzung ändern würde
Die Notiz macht zwei Wetten, am kurzen und am langen Ende, und sie können getrennt falsch sein. Die Öl-Einschätzung kann falsch sein, ohne dass die strukturelle Einschätzung falsch ist, und umgekehrt.
Beginnen wir mit Öl. Es kann dreierlei tun. Es kann sich wieder öffnen, falls Hormus schneller geräumt wird, als die Minenräumungsschätzungen nahelegen, in welchem Fall die Flüsse zurückkehren, der Inflationsimpuls verblasst und die restriktiven Pausen sich wieder Senkungen zuwenden. Es kann erneut nach oben springen, falls die Lager- und Nachfragepuffer aufgebraucht sind, bevor sich die Straße wieder öffnet, was einen zweiten Schock in den Hochsommer sendet und die Fed von einer Pause in Richtung Anhebung drängt. Beide lassen das lange Ende unberührt. Das dritte ist ein sich hinziehender Krieg, und das zählt am meisten, denn ein Energieschock, der Jahre andauert, ist kein Schock mehr. Er wird Teil des strukturellen Bildes, und die klare Trennlinie zwischen den beiden Hälften dieser Notiz verschwindet.
Das lange Ende ist schwerer zu verschieben, aber mehreres würde es tun. Regierungen könnten konsolidieren, indem sie Defizite glaubwürdig und lange genug senken, dass es ins Gewicht fällt, oder schnell genug wachsen, um die Verschuldung ohne Kürzungen zu stabilisieren. Der große preisunempfindliche Käufer könnte zurückkehren, wobei die Notenbanken wieder Anleihen kaufen, statt ihre Bestände zu schrumpfen. Die KI-Rechnung könnte auf mehrere Arten ausfallen. Schlankere Modellarchitekturen könnten den dafür nötigen Rechenaufwand senken. Der Produktivitätsgewinn könnte schnell genug eintreffen, um den neutralen Zins und die Inflation gemeinsam zu senken — der Fall, in dem der Ausbau funktioniert und die Zinsen sinken, weil er es tat. Oder das Gegenteil: Der Ausbau könnte seine Rendite nicht verdienen, die Investitionen und die sie finanzierende Emission könnten sich zurückziehen, und die Zinsen würden fallen, weil der Boom brach, statt weil er sich auszahlte — und die KI-Marktführer mit sich reißen. Falls diese Kräfte früher ausbrennen oder sich umkehren als in den nächsten Jahren, ist die Einschätzung beim Timing falsch, selbst wenn sie bei der Richtung richtig ist. Sie ist nur dann in der Substanz falsch, wenn die langen Renditen über diese Volkswirtschaften hinweg auf ihre Niveaus vor der Pandemie zurückfallen, während die Defizite und die KI-Kreditaufnahme hoch bleiben — was bedeuten würde, dass am Ende keine der beiden Kräfte das Niveau oben hielt.
Ein Ergebnis bestätigt die Zinseinschätzung und ruiniert dennoch den darauf aufgebauten Trade. Falls das gehebelte Geld, das nun das lange Ende hält, zu einer hastigen Auflösung gezwungen wird — so wie im Treasury-Markt 2020 und bei Gilts 2022 —, fallen die Renditen schnell, doch sie fallen in eine Rezession mit sinkenden Gewinnen hinein, und das begräbt die Titel langer Duration, statt jene zu belohnen, die überlebten.
Die Aktieneinschätzung kann auf drei Arten scheitern, von denen keine die Zinssicht berührt. Sie scheitert, wenn sich die KI-Namen im Rudel bewegen, gemeinsam steigend oder fallend, wobei starke und schwache Bilanzen ununterscheidbar sind, denn dann gibt es nichts auszuwählen. Sie scheitert, wenn die Renditen hoch bleiben und die Multiples nicht komprimieren, denn dann war der Diskontsatz nie der Kanal. Und sie scheitert, wenn die Marktführer nicht mehr schnell genug wachsen, um die Kompression zu überholen, und auf das Niveau der Nachzügler absinken, denn dann verdient die Auswahl unter ihnen nichts.