Crowding-out: KI-Schulden und die Renditen von US-Staatsanleihen

Wie groß der Markt für Unternehmensanleihen ist

Maßgeblich für diese Notiz ist das jährliche Emissionsvolumen von US-Dollar-Unternehmensanleihen, Finanzunternehmen eingeschlossen. Für 2026 rechnen wir mit Emissionen von 2,85 Bio. USD, nach 2,22 Bio. USD im Vorjahr. Die Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) beziffert den Bestand ausstehender Unternehmensanleihen im März 2026 auf 11,70 Bio. USD. Das Emissionsvolumen zeigt, was Anleger neu aufnehmen müssen; der Bestand, was sie bereits halten.

Investment-Grade-Anleihen machten 77 % der Emissionen 2025 aus. Refinanzierungen sind ein großer Teil des Bruttovolumens, und fällige Anleihen geben Anlegern zugleich Geld zurück. Barclays erwartete zu Jahresbeginn Nettoemissionen von 945 Mrd. USD bei 2,46 Bio. USD brutto. Unsere Schätzung von 3,02 Bio. USD für 2027 verbindet den Trend der Emissionen außerhalb der KI mit den erwarteten KI-Emissionen in Dollar.

Zur Einordnung: Nichtfinanzielle US-Unternehmen schuldeten Ende 2025 14,14 Bio. USD, davon 8,79 Bio. USD in Anleihen und anderen Schuldtiteln. Unser breiteres Modell schätzt die zusätzlichen KI-Schulden 2026–2030 auf 2,40 Bio. USD einschließlich Projektkrediten, rund 4,0 % des weltweiten Unternehmensschuldenbestands von 59,50 Bio. USD. Für die Nachfrage nach Staatsanleihen zählen aber die jährlichen Dollar-Emissionen und ihre Laufzeiten.

Eine gestapelte Fläche von 1990 bis 2025, in der die Gesamtschulden von unter drei Billionen Dollar auf rund vierzehn Billionen steigen; Anleihen wachsen schneller als Kredite und überholen sie in den 2010er Jahren.

AnleihenKredite

Nichtfinanzielle US-Schulden, Fed Z.1. Nur historischer Kontext; der globale KI-Schuldenvergleich nutzt den separaten globalen Unternehmensschuldenbestand.

Source: Federal Reserve Z.1 nonfinancial corporate debt stock · 2026-09-04

Gestapelte Balken von 2015 bis 2027. Die Verkäufe liegen nahe anderthalb Billionen Dollar, springen 2020, erreichen 2025 zwei Komma zwei Billionen, und die beiden Prognosebalken steigen auf rund drei Billionen.

Alle Anleihen (ohne Rating-Aufteilung)Investment GradeHigh YieldSonstigePrognose

SIFMA: 1.900 Mrd. USD bis August 2026 verkauft. Rating-Aufteilung ab 2022. Prognosen verbinden den Nicht-KI-Trend mit KI-Emissionen in Dollar.

Source: SIFMA U.S. Corporate Bonds Statistics, September 2026 update, Goldman Sachs Exchanges - How AI Debt Is Reshaping Credit Markets · 2026-09-04

Rekordangebot 2026 – und wer es kauft

Der Markt hat bereits einen kräftigen Angebotsanstieg verkraftet. SIFMA verzeichnet bis August Emissionen von 1.900 Mrd. USD, 29,80 % mehr als ein Jahr zuvor. Bis Mitte Juli entfielen sieben der neun Emissionen über 20 Mrd. USD auf Hyperscaler. Amazons Dollar- und Euro-Emission von 53,8 Mrd. USD im März übertraf den Rekord von 49 Mrd. USD, den Verizon 2013 aufgestellt hatte.

Die Fed-Statistik für März weist ausländische Anleger mit 4,91 Bio. USD aus, Lebensversicherer mit 3,93 Bio. USD, Investmentfonds mit 2,58 Bio. USD, Pensionsfonds mit 1,61 Bio. USD und ETFs mit 1,41 Bio. USD. Die Summe von 17,17 Bio. USD enthält auch ausländische Anleihen in US-Besitz und private forderungsbesicherte Papiere und ist damit breiter gefasst als die SIFMA-Zahl.

Ausländische Anleger haben einen Teil des zusätzlichen Angebots aufgenommen. PIMCO meldet Nettokäufe von 216 Mrd. USD in den ersten fünf Monaten 2026, 32 % mehr als im gleichen Zeitraum jedes Jahres seit der Finanzkrise. Ob das Geld aus neuen Ersparnissen oder aus Umschichtungen stammt, etwa aus Staatsanleihen, lässt sich aus den Kapitalflüssen allein nicht ablesen.

Deutlicher zeigt sich die Neubewertung bei den Anleihen der Hyperscaler selbst. Die Spreads der fünf Unternehmen in J.P. Morgans Gruppe, SpaceX ausgenommen, weiteten sich bis zum 20. August um rund 30 Bp aus, gegenüber 2 Bp für den Dollar-Investment-Grade-Index. Andere Sektoren blieben gefragt; die Anpassung konzentriert sich also weitgehend auf die Finanzierungskosten der Hyperscaler.

Die Konzentration der Hyperscaler-Schulden erklärt die höheren Spreads mit. Laut Breckinridge stieg das gemeinsame Gewicht von Meta, Alphabet, Amazon und Oracle im Bloomberg US Corporate Investment-Grade-Index im Jahr bis April 2026 von 2,20 % auf 4,10 %. Ein Anleger kann jedem einzelnen Unternehmen die Rückzahlung zutrauen und trotzdem zögern, sein Engagement in derselben Gruppe weiter auszubauen. Mehr Angebot erfordert daher höhere Spreads, lange bevor sich Ratings verschlechtern.

Goldman unterscheidet ähnlich zwischen der Kreditfähigkeit der Unternehmen und der Bereitschaft der Anleger, die Anleihen aufzunehmen. Der Credit-Desk der Bank meldete im Jahresverlauf eine schwächere Beteiligung großer Versicherer an lang laufenden Emissionen, während kürzere Laufzeiten leichter zu platzieren waren. Die Anpassung hängt also von Laufzeit und Konzentration ab. Die Platzierungen zeigen: Zum gebotenen Preis gibt es Finanzierung.

Wie groß der KI-Ausbau ist

Wir erfassen 19 Unternehmen aus Hyperscalern, Neoclouds, Halbleiterfertigung und der übrigen KI-Infrastrukturkette. Ihre Investitionen summieren sich im Basisszenario über 2026–2030 auf 8,61 Bio. USD und erreichen 2030 2.193 Mrd. USD pro Jahr. Für die 18 Unternehmen, die bereits 2025 erfasst sind, steigen die jährlichen Ausgaben von 550 Mrd. USD auf 1.946 Mrd. USD; SpaceX kommt ab 2026 hinzu.

Wir zählen alle Investitionen, weil jede Mittelverwendung den Finanzierungsbedarf beeinflusst. Amazons Logistik und das Raketenprogramm von SpaceX binden Mittel, die auch für Rechenzentren zur Verfügung stünden; die Schätzung ist damit eine Obergrenze für die KI-Ausgaben der Gruppe. Auf die sechs Hyperscaler – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle und SpaceX – entfällt der Großteil.

Gestapelte Balken von 2025 bis 2030 steigen von rund fünfhundert Milliarden Dollar auf rund zwei Billionen. Hyperscaler sind die größte Gruppe, gefolgt von Halbleiterherstellern, Neoclouds und dem übrigen Ökosystem.

HyperscalerHalbleiterfertigungNeocloudsÜbriges KI-Ökosystem

Investitionen des gesamten Unternehmens. SpaceX ab 2026 enthalten; 2025 ohne SpaceX, weil nur die KI-Sparte berichtet wird. Spätere Jahre sind modelliert.

Source: Goldman Sachs Exchanges - How AI Debt Is Reshaping Credit Markets, Financial Modeling Prep analyst estimates · 2026-09-04

Wie viel der Cashflow finanzieren kann

Aus den Unternehmensprognosen der sechs Hyperscaler ergeben sich bis 2030 7,25 Bio. USD an Investitionen und zusätzlichen Fixzahlungen. Der operative Cashflow (OCF) deckt rund 84 % davon, aber kein Unternehmen kann auf die Überschüsse der anderen zugreifen. Einzeln gerechnet ergeben sich Fehlbeträge von 431 Mrd. USD im Jahr 2027 und 178 Mrd. USD im Jahr 2030, vor Barbeständen, Dividenden und Tilgungen; über fünf Jahre sind es 1.291 Mrd. USD.

Für abgeschlossene Geschäftsjahre verwenden wir die berichteten Investitionen und Cashflows, einschließlich des Geschäftsjahres 2026 von Microsoft und Oracle. Die Prognosen nutzen die OCF-Schätzungen der Analysten oder das Konsens-EBITDA, umgerechnet mit der historischen Cash-Umwandlungsquote. Der jährliche OCF steigt von 836 Mrd. USD im Jahr 2026 auf 1.717 Mrd. USD im Jahr 2030, ein Plus von 105 %. Das setzt anhaltende KI-Nachfrage voraus; die Analystenabdeckung wird später dünner.

2030 geben die sechs zusammen noch 161 Mrd. USD mehr aus, als sie erwirtschaften, und die Fehlbeträge oben treffen einzelne Unternehmen. Liegt der OCF jedes Unternehmens 10 % unter der Prognose, steigen sie auf 335 Mrd. USD. Barreserven oder verschobene Projekte könnten die Kreditaufnahme senken; unterzeichnete Verträge begrenzen den Spielraum.

Der operative Cashflow der fünf Cloud-Konzerne deckt rund 72 % ihrer Ausgaben 2027. Der Fehlbetrag beträgt 340 Mrd. USD vor Ausschüttungen und 417 Mrd. USD mit 49 Mrd. USD Dividenden und 29 Mrd. USD fälligen Anleihen. Würden die Barbestände bis auf unsere Mindestreserve abgebaut, sänke der externe Finanzierungsbedarf auf 317 Mrd. USD; das Kassenpolster ist also rund 101 Mrd. USD wert. Goldmans Emissionsprognose von 400 Mrd. USD deckt bei konstanter Kasse fast die gesamte Lücke; weniger geht nur über den Abbau der Barbestände.

Zwei Linien von 2026 bis 2030 vergleichen den Kapitalbedarf der sechs Hyperscaler mit ihrem operativen Cashflow. Die Cashflow-Linie verengt die Lücke, bleibt 2030 aber unter der Bedarfslinie, und einige Unternehmen behalten größere Defizite. Die Fläche zwischen den Linien ist schattiert.

Die schattierte Fläche verrechnet Überschüsse mit Fehlbeträgen und beträgt 2030 noch 161 Mrd. USD. Die Fehlbeträge der einzelnen Unternehmen summieren sich 2030 auf 178 Mrd. USD.

Source: Financial Modeling Prep analyst estimates, Financial Modeling Prep SpaceX statements and analyst estimates, SpaceX June 2026 prospectus - AI segment capital expenditure, FactSet consensus estimates for SpaceX via Finanzen.at · 2026-09-04

Wie viel Dollar-Schulden der Markt aufnehmen muss

Die sechs Hyperscaler begaben von Januar 2025 bis zum 19. August 2026 Anleihen im Volumen von 353 Mrd. USD, davon 275 Mrd. USD in Dollar. Dollar-Anleihen machten 78 % aus, und 113 Mrd. USD davon laufen mindestens 15 Jahre.

Der Währungs- und Laufzeitmix verschiebt sich. Dollar-Anleihen machten 2026 bis August 74 % der Emissionen aus, nach 86 % im Jahr 2025. Der Anteil der Dollar-Emissionen mit mindestens 15 Jahren Laufzeit sank von 46 % auf 39 %; das Wachstum des Gesamtvolumens hob den Betrag dennoch von 43 Mrd. USD auf 70 Mrd. USD. Alle Fremdwährungsemissionen stammen von Alphabet und Amazon.

Für das Anleiheangebot übernehmen wir Goldmans Prognose von 400 Mrd. USD für die fünf Cloud-Konzerne. Mit der Schätzung für SpaceX ergeben sich für die sechs Hyperscaler 453 Mrd. USD im Jahr 2027. Das ist unsere Angebotsannahme, nicht das Ergebnis der Mindestbedarfsrechnung oben.

Zwei gestapelte Balken zeigen die Anleiheemissionen der Hyperscaler 2025 und bis zum 19. August 2026. Jeder Balken trennt kürzere US-Dollar-Anleihen, US-Dollar-Anleihen ab fünfzehn Jahren und Nicht-Dollar-Anleihen.

USD unter 15 JahreUSD 15 Jahre und längerNicht-USD

Lange Dollar-Emissionen stiegen von 43 Mrd. USD im Jahr 2025 auf 70 Mrd. USD bis zum 19. August. Fremdwährungsanleihen nutzen andere Märkte.

Source: SEC EDGAR pricing term sheets and debt footnotes for AI-buildout bond issuers · 2026-09-04

Wie sich der Finanzierungsmix verschieben könnte

Mit dem Währungsmix von 2026 ergeben sich für 2027 Dollar-Emissionen der Hyperscaler von 338 Mrd. USD. Mit den übrigen erfassten amerikanischen KI-Emittenten sind es 409 Mrd. USD, 13,6 % eines erwarteten Dollar-Unternehmensanleihemarktes von 3,02 Bio. USD.

Ein Dollar-Anteil von 70 % bis 80 % ergibt 317 Mrd. USD bis 363 Mrd. USD. Laufen 35 % bis 40 % davon mindestens 15 Jahre, lägen die langen Dollar-Emissionen bei 111 Mrd. USD bis 145 Mrd. USD, mit 130 Mrd. USD im Basisszenario.

Weitere Fremdwährungsemissionen sind wahrscheinlich; auch J.P. Morgan erwartet eine breitere Anlegerbasis. Der beobachtete Währungsmix impliziert für 2027 Emissionen außerhalb des Dollars von 116 Mrd. USD. Der tatsächliche Anteil hängt von den Kosten nach Absicherung, der Nachfrage und den Emittenten ab.

Die Spanne von 70–80 % ist eine Szenarioannahme; die späteren Jahre sind Untergrenzen, weil Refinanzierungspläne fehlen.

Gruppierte Balken für 2025, 2026 und 2027 zeigen den steigenden Anteil am US-Dollar-Unternehmensanleihemarkt, den die sechs Hyperscaler und alle erfassten amerikanischen KI-Emittenten stellen.

Sechs Hyperscaler, USDAlle US-KI-Emittenten, USD

Balken 2025: beobachtete Emissionen. Balken 2026–27: beobachteter Währungsmix auf die Schuldenprognose, geteilt durch den erwarteten Dollar-Anleihemarkt.

Source: Goldman Sachs Exchanges - How AI Debt Is Reshaping Credit Markets, SIFMA U.S. Corporate Bonds Statistics, September 2026 update · 2026-09-04

Was die langen Renditen bewegt hat

Vom 2. Januar 2025 bis zum 4. September 2026 stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen von 4,79 % auf 5,24 %; +48 Bp davon kamen über die Realrendite und -3 Bp über den Inflationsausgleich. Anleger verlangen eine höhere Realverzinsung; das Inflationsmaß enthält zudem Risiko- und Liquiditätseffekte.

Die Zuordnung hängt vom Betrachtungszeitraum ab. Erwartete Zinssenkungen der Fed drückten die Renditen 2025; 2026 kehrte sich das mit dem steigenden Zinspfad um. Bis zum 2. September schreibt das ACM-Modell der New York Fed +62 Bp der diesjährigen Veränderung der zehnjährigen Rendite den erwarteten kurzfristigen Zinsen zu und -3 Bp der Laufzeitprämie, dem Aufschlag für das Halten langer Anleihen. Der Anstieg 2026 geht damit überwiegend auf die Fed-Erwartungen zurück.

Ab Januar 2025 gerechnet heben sich Rückgang und Erholung der Zinserwartungen weitgehend auf. Über diesen Zeitraum zeigen ACM und Kim-Wright einen Anstieg der Laufzeitprämie um +25 Bp beziehungsweise +19 Bp, bis zum 2. September und 28. August. Die Aussicht auf mehr Staatsschulden ist ein möglicher Grund für diesen Aufschlag.

Die 30-jährige Realrendite stieg im Vergleichszeitraum +28 Bp stärker als die zehnjährige, ein Hinweis auf zusätzlichen Druck am langen Ende. Wie viel davon auf Defizite oder KI-Schulden zurückgeht, können die Zehnjahresmodelle nicht bestimmen.

Drei Linien zeigen die Veränderung der 10-jährigen Rendite, der erwarteten kurzfristigen Zinsen und der Laufzeitprämie seit Januar 2025. Die erwarteten Zinsen fallen 2025 und erholen sich 2026. Die Laufzeitprämie endet rund 19 Basispunkte höher.

10-jährige RenditeErwartete kurzfristige ZinsenLaufzeitprämie

Modell des Fed Board. Laufzeitprämie +19 Bp bis 28. August; erwarteter Zinspfad unverändert.

Source: Federal Reserve Board, Kim-Wright three-factor term structure estimates (feds200533), data to 28 August 2026 · 2026-09-04

Drei Linien zeigen die Veränderung der 30-jährigen Nominalrendite, der Realrendite und des Inflationsausgleichs über denselben Beobachtungszeitraum.

30-jährige Nominalrendite30-jährige RealrenditeInflationsausgleich

US-Finanzministerium bis 4. September 2026. Nominale Veränderung ist reale Veränderung plus Inflationsausgleich.

Source: US Treasury - daily Treasury par yield curve rates, US Department of the Treasury - Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates · 2026-09-04

Fed, Finanzministerium und Staatsverschuldung

Die Fed hält den Leitzins seit Dezember 2025 bei 3,50–3,75 %, und die Inflation ist hoch genug, dass im Offenmarktausschuss über eine Anhebung diskutiert wird. Gouverneur Waller knüpfte seine Entscheidung im September an den nächsten Inflationsbericht.

Das Defizit ist die längerfristige Sorge. Das Finanzministerium hat die Auktionsvolumina unverändert gelassen; die erwartete Nettoemission ohne Geldmarktpapiere sinkt so von 1.878 Mrd. USD im Jahr 2025 auf 1.511 Mrd. USD im Jahr 2026. Die Primärhändler erwarten dennoch größere Auktionen 2027, weil ihre Prognosen für die Fiskaljahre 2027–28 bei heutigen Auktionsgrößen eine Lücke von 1,45 Bio. USD ergeben.

Finanzminister Scott Bessent hat mit größeren Rückkäufen reagiert und das Höchstvolumen je Operation im Laufzeitbereich von 10 bis 30 Jahren ab dem 9. September auf mindestens 4 Mrd. USD angehoben. Rückkäufe älterer Anleihen verbessern die Liquidität, doch ihre Finanzierung über neue Emissionen lässt den Bedarf unverändert; in dieser Größenordnung bleibt die Wirkung auf die langen Zinsen sehr begrenzt.

Wo KI ins Gewicht fällt

Die sechs Hyperscaler unserer Stichprobe begaben bis zum 19. August Dollar-Anleihen über 182 Mrd. USD, mit etwa demselben Zinsrisiko wie 189 Mrd. USD an zehnjährigen Staatsanleihen; 61 % dieses Risikos entfallen auf Laufzeiten ab 15 Jahren. Die weiter gefasste Schätzung der Dallas Fed beziffert die Investment-Grade-KI-Emissionen des Gesamtjahres auf 300 Mrd. USD, oder 360 Mrd. USD in Zehnjahresäquivalenten, rund 12 % dessen, was das Finanzministerium in einem Jahr neu begibt. Bei 1 % des BIP deckelt die Faustregel der Fed von 10 Bp Laufzeitprämie je 1 % des BIP die Wirkung von KI auf die zehnjährige Rendite bei etwa 11 Bp; der KI-Anteil am Anstieg der Kim-Wright-Prämie um +19 Bp seit Januar 2025 beträgt 2,4 Bp.

Unternehmens- und Staatsanleihen haben unterschiedliche Anlegerkreise, am langen Ende überschneiden sie sich jedoch. Das zusätzliche Angebot muss irgendwo untergebracht werden und beansprucht die weltweite Ersparnis erheblich. Ein Teil des Geldes kommt aus anderen Anlagen, auch aus Staatsanleihen.

BNY meldet seit April 2026 schwächere Auktionen 30-jähriger Staatsanleihen und größere Neuemissionsprämien bei einigen Hyperscaler-Anleihen, auch wenn die Nachfrage nach Staatsanleihen im historischen Rahmen bleibt. Beides lässt sich nicht von Fiskalerwartungen, Geldpolitik oder anderen Nachfrageverschiebungen trennen.

Eine lange KI-Flaute oder ein Verbot neuer Rechenzentren würde die Hyperscaler hart treffen. Ein großer Teil des Ausbaus ist über Mietverträge mit garantierten Zahlungen finanziert, die unabhängig von der Auslastung fällig werden; unser Basisszenario fügt bis 2030 707 Mrd. USD an neuen Leasingverbindlichkeiten hinzu. Weniger Cashflow bei gleichen Ausgaben erhöht den Finanzierungsbedarf, wie Seite zwei zeigt; enttäuschendes KI-Wachstum senkt die Kreditaufnahme also nicht automatisch.

KI könnte die langfristigen Zinsen auch über das Produktivitätswachstum verschieben, wenn rentablere Investitionen mehr Kapital nachfragen und Haushalte in Erwartung höherer Einkommen früher konsumieren. Der nächste Teil dieser Reihe untersucht, was Anleihekurse über transformative KI aussagen.

Die KI-Verschuldung zeigt sich in den Risikoaufschlägen der Hyperscaler; ihr Einfluss auf die Renditen von Staatsanleihen bleibt begrenzt. Die erwarteten kurzfristigen Zinsen erklären den Großteil des modellierten Anstiegs der zehnjährigen Rendite 2026. Der Finanzierungsbedarf des US-Staates bleibt der längerfristige Druck.

Quellen

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• FactSet consensus estimates for SpaceX via Finanzen.at — SpaceX consolidated capex and operating-cash-flow forecasts through 2030. public mirror of consensus estimates
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• US Treasury press release sb0607 - increased sizes of nominal long-end liquidity support buybacks — the 19 August 2026 decision to at least double long-end buyback operation sizes. official press release
• US Department of the Treasury - Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates — observed US real interest rate term structure at 5, 7, 10, 20 and 30 years. public dataset
• US Treasury, Minutes of the Treasury Borrowing Advisory Committee meeting on 4 August 2026 — primary-dealer expectations for Treasury coupon issuance in fiscal 2027 and 2028. official Treasury committee minutes
• US Treasury, presentation to the Treasury Borrowing Advisory Committee, August 2026 (fiscal 2026 Q3) — net coupon issuance by quarter and the constant-size projection. official Treasury presentation
• Verizon Communications 2013 Annual Report, Form 10-K Exhibit 13 — the September 2013 USD 49.0bn note issuance. SEC EDGAR filing